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赵彤:近在咫尺的金融危机(三)疯狂的债券市场

2015年10月08日
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  在前两回的基础上,我们终于可以言归正传回到我们的正题――现在进行式的金融危机的根源。直截了当地说危机的源头不是第一回连载中所提到的股市,仍然是和2008年金融危机时一样在债券市场。让我们先看几组数据。

  图1和图2分别为美国住房价格和商业用房价格指数,其中图1的FHFA是美国联邦住房金融局的房价指数。这些指数告诉我们,私人住房的房价已经接近金融危机前的最高价,商业用房的价格已经超过了2008年初,主要大城市的价格已经超过20%以上。这两个指数代表了什么,应该没有必要再去多解释,从2008年的世界金融危机到现在只不过是第7个年头,在不知不觉中房价已经到了被事实证明过的危险价位。

  图3是美国高收益债券(High-Yield Bond, 又名“垃圾债”)的存量。从图中我们可以清晰地看到,在2007、08和09年的3年间几乎没有增长,然而从2010年开始,其存量就像脱缰野马大幅增加,而且其每年新增存量已经远远超过了危机前的增长速度。图4是大、中型企业的杠杆信贷存量和税息折旧及摊销前利润间的比率(EBITDA是Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization的缩写),通俗地说就是杠杆倍数。虽然,2014年年底的倍数比2007年的最高值要低一些,但已经和危机前的2005年差不多了。2008年的金融危机又被称之为“杠杆危机”,高杠杆的繁荣后会带来什么,我想经历过今年6月中国股市暴跌的股民一定是深有感触。

  图5是低门槛(Covenant-Lite)债券的年发行量;图6是低门槛债券占总债券发行量的比例。一般的局外人很难准确地理解低门槛债券的意思,如果用“企业版次级信贷”来解释的话,大家一定会心知肚明。次级房屋信贷在危机发生以后每年的发行量减少到可以忽略不计,然而另一种的“次贷”取而代之且疯狂增长。

  顺便说一句,最近取代次级房屋信贷(Sub-prime)是一种叫Non-prime的房屋抵押债券。虽然在信用审核时比次贷要严格的多(如20%的定金、信用评分在700分以上等),但其性质和次贷一样,是为贷款给信誉较差的贷款人而设计的债券。虽然Non-prime债券其规模还微乎其微,但是死灰复燃的迹象已经出现。

  能说明美国债券市场问题的数据有很多,由于篇幅的问题,我们不能在这里一一介绍。但是,笔者可以很有自信的认为,以上的这些数据能从一个重要的侧面说明美国的债券市场的糟糕程度已经远远超过次贷危机发生的前夜。由于宽松的货币政策,以及债券和股票的一个重要区别:即债券的发行母体即便发生严重亏损,只要其现金流不出问题,债券价格不会像股价那样大起大落,所以我们平时会无意识地忽视其背后的基本面。

  每次危机发生以后,泡沫形成的逻辑往往是那样简单且不合理,只要有一点投资常识的人就一定能识破。为什么危机还是一如既往的照常发生呢?是我们的无知,是我们的健忘,还是我们的贪婪,这些应该都有,但有一点可能会被大家忽视:我们不喜欢接受那些我们不愿意接受的事实和意见。为什么想写此连载的一个重要原因是媒体包括网络,对美国和日本等的西方经济体有合理评价的文章是少之又少,但对中国经济悲观的文章却是漫山遍野。

  我能预测到,当我的文章发表以后,反驳我的意见的一定会马上接踵而至。笔者衷心地奉劝大家一句,你是否认同我的意见对你不一定很重要,但是你能否正确地面对现实面对数据,冷静地接受他人的不同意见,对你的投资生涯非常重要。

  本文所有言论仅代表作者个人观点,笔者微博号:alex-ZHAO2011

  赵彤

  2015-10-8

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